以下文字作者 | 諾德基金債券研究部總監(jiān)：王憲彪
2025年以來債市回顧
2025年以來，國內(nèi)債券市場整體收益率呈現(xiàn)出“窄幅震蕩，調(diào)整頻繁”的格局。由下圖可見，2023年初至2025年初，10年期國債收益率呈現(xiàn)較明顯的下行趨勢，相對寬松的資金面和較弱的基本面共同推動了近兩年的債券市場的上漲行情，然而，當前10年期國債收益率似乎觸及1.6%附近的阻力點，2025年以來絕大部分時間在1.63%-1.76%區(qū)間波動，且逐步呈現(xiàn)出市場方向轉(zhuǎn)變頻率加快的特點。
數(shù)據(jù)來源：數(shù)據(jù)來源于WIND，數(shù)據(jù)截至2025年8月20日，指數(shù)（中債國債到期收益率）行情走勢不預示其未來表現(xiàn)，也不代表具體基金產(chǎn)品表現(xiàn)。以上信息僅供參考，不代表任何投資建議。基金有風險，投資需謹慎。
收益率及利差的頻繁波動主要因債市博弈的主線發(fā)生多次變更，方向預期頻繁發(fā)生轉(zhuǎn)向，幾次轉(zhuǎn)向的原因分別為
數(shù)據(jù)來源：數(shù)據(jù)來源于WIND，數(shù)據(jù)截至2025年8月20日，指數(shù)（中債國債到期收益率）行情走勢不預示其未來表現(xiàn)，也不代表具體基金產(chǎn)品表現(xiàn)。以上信息僅供參考，不代表任何投資建議。基金有風險，投資需謹慎。
一季度債市回調(diào)：央行穩(wěn)外匯、防空轉(zhuǎn)，階段性收緊資金供給，造成資金面緊平衡，去年年末債市普遍搶跑預期的降準降息落空，市場出現(xiàn)首次調(diào)整。
一季度末收益率快速下行：市場基于對特朗普政府4月2日可能大幅加征關稅的預期提前反應，后續(xù)關稅矛盾激化兌現(xiàn)了債市利好，但債市已提前搶跑，因此10年期國債未能突破1.6%的阻力點，在中美互相加征關稅的博弈過程中表現(xiàn)出窄幅震蕩行情。
二季度中期收益率的回調(diào)和再次下行：5月7日，央行超預期下調(diào)存款準備金率0.5%、下調(diào)政策利率0.1%，隨后中美發(fā)布中美日內(nèi)瓦經(jīng)貿(mào)會談聯(lián)合聲明，宣布報復性關稅暫停，債市對基本面的預期有所回撤；但后續(xù)資金面維持較寬松態(tài)勢，債市結(jié)束“負Carry”局面且保持相對穩(wěn)定，疊加公布的房地產(chǎn)等經(jīng)濟數(shù)據(jù)、企業(yè)貸款等金融數(shù)據(jù)仍顯疲弱，新一輪收益率下行的行情由此啟動。
三季度后，債市持續(xù)回調(diào)：主要因權益市場投資環(huán)境、情緒的修復改善逐步成為國內(nèi)資本市場的主線，股債“蹺蹺板”對債市形成一定抽水效應。一方面，“反內(nèi)卷”政策預期升溫，商品、股市形成更堅定的敘事邏輯，推動著A股成交量、市值修復至十年來最高，股市投資正反饋加強；另一方面，中央?yún)R金等機構(gòu) “托而不舉”的股市調(diào)控政策，在股市回調(diào)時向?qū)捇?/FONT>ETF投入資金以穩(wěn)定大盤，對市場情緒的穩(wěn)定有較明顯的安撫作用。
近期市場波動情況
數(shù)據(jù)來源：數(shù)據(jù)來源于WIND，數(shù)據(jù)截止2025年8月20日，指數(shù)（中債國債到期收益率、上證綜合指數(shù)）行情走勢不預示其未來表現(xiàn)，也不代表具體基金產(chǎn)品表現(xiàn)。以上信息僅供參考，不代表任何投資建議。基金有風險，投資需謹慎。
從上圖可以看出，2016年后A股和債市呈現(xiàn)較明顯的股債“蹺蹺板”走勢，但自2024年9月24日后出現(xiàn)了背離：債券仍在價格高位躊躇窄幅震蕩，上下邊界較清晰，收益率未隨權益市場行情而上行。
視野聚焦當下，8月以來10年期國債收益率由1.70%回調(diào)至1.78%，主要因素是一方面中美談判成果落地，暫停加稅再次延期；另一方面近期股市持續(xù)表現(xiàn)較好，政策支持力度較強，理財?shù)葯C構(gòu)主動防御，進行了一波贖回，對基金等機構(gòu)形成了一定抽水效應；此外，8月稅期走款導致資金面超預期緊張，多重壓力下，債券市場在20個交易日內(nèi)回調(diào)約7.5個BP。
其實較年初資金緊平衡、9月24日贖回潮時債市回調(diào)的幅度相比，本輪債券市場的回調(diào)相對溫和，韌性仍較強。主要源于當前A股市場與以往市場有較明顯的區(qū)別，相對而言更缺乏基本面數(shù)據(jù)的支持，而后續(xù)基本面的改善比較依賴政策端發(fā)力。“更加積極的財政政策”和“適度寬松的貨幣政策”當前仍有預期，這是基本面數(shù)據(jù)改善的重要條件之一，也是債市進一步跌破1.8%點位的阻力、進一步突破1.6%點位的關鍵因素。
后續(xù)債市展望
展望后市，我們認為中長期支撐債券市場的核心邏輯或依然成立。首先，基本面改善進展較緩，房地產(chǎn)、“反內(nèi)卷”等政策目前尚未觀察到相關行業(yè)出現(xiàn)筑底企穩(wěn)的拐點。對消費端的提振隨著補貼的暫停有所弱化，通脹壓力持續(xù)；外貿(mào)方面隨著“搶出口”效應逐漸消退、美國對華綜合關稅突破50%以上（20%芬太尼+10%基準+20%以上的行業(yè)關稅），后續(xù)外貿(mào)預計或?qū)⒊袎海环康禺a(chǎn)方面，各重要會議對房地產(chǎn)政策已經(jīng)明確轉(zhuǎn)向城市更新，而非新一輪的貨幣化寬松，預計對市場拉動作用或較為有限。
其次，債市“供給荒”的預期或仍未改變，信用債在政策上難以給予融資放量，銀行、非銀機構(gòu)對長久期資產(chǎn)配置仍有需求，優(yōu)質(zhì)信用資產(chǎn)稀缺性進一步凸顯，當前利率債期限利差、信用債信用利差都有所走闊，配置價值上升，當前長期限地方債的收益率已達到險資機構(gòu)配債的合意區(qū)間；且上半年利率債集中放量發(fā)行在一定程度上擠占了機構(gòu)對信用債的配置額度，導致信用債配置需求被部分壓制，預計后續(xù)利率債供給節(jié)奏或?qū)⒎啪彛瑥亩鵀樾庞脗袌龅男迯秃屠钤俣仁照峁┛臻g。如下圖顯示，近期保險、農(nóng)商行已加強了對長期限利率債、地方債的配置力度。
數(shù)據(jù)來源：數(shù)據(jù)來源于普益標準，數(shù)據(jù)區(qū)間為2025年8月19日-2025年8月25日，以上信息僅供參考，不代表任何投資建議。基金有風險，投資需謹慎。
近期，美聯(lián)儲釋放9月可能降息的信號，推動全球貨幣政策趨于寬松，人民幣匯率面臨的外部壓力有限，疊加國內(nèi)貨幣政策工具創(chuàng)新的預期升溫，廣譜利率或仍具有下行的預期和空間，國內(nèi)流動性環(huán)境維持相對合理充裕，債券市場利空掣肘較少。但也關注到，雖然中長期來看廣譜利率呈下行趨勢，債市目前或缺乏突破阻力點的契機和動力，利率債持續(xù)的窄幅橫盤震蕩導致利差極致壓縮，收益率曲線持續(xù)走平，市場需要繼續(xù)加力對信用利差、期限利差的挖掘，以尋找更具價值的投資機會。
數(shù)據(jù)來源：數(shù)據(jù)來源于WIND，數(shù)據(jù)截止2025年8月20日，行情走勢不預示其未來表現(xiàn)，也不代表具體基金產(chǎn)品表現(xiàn)。以上信息僅供參考，不代表任何投資建議。基金有風險，投資需謹慎。
整體來看，短期內(nèi)權益市場受事件驅(qū)動或仍有突破動力，債券市場短期內(nèi)需做好防御，靜待權益市場情緒降溫，等待實質(zhì)性政策出臺。展望四季度，預計政策端可能不會僅有結(jié)構(gòu)性政策對股市支撐，基本面的改善仍是根本目的，財政政策發(fā)力對利率成本有一定調(diào)控需求，因此債券市場中長期收益率走勢或呈現(xiàn)“上行有阻力，下行有動力”的格局。
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